„The best things in life are free“, heißt es in einem bekannten Lied. Auch das Produkt der EZB ist bald kostenlos zu haben. Die EZB hat gestern den Refi-Satz von 0,75 Prozent auf 0,5 Prozent gesenkt. Den Zinssatz für die Spitzenrefinanzierungsfazilität senkt sie mit Wirkung zum 8. Mai 2013 um 50 Basispunkte auf 1 Prozent (Quelle).

Die konventionelle Analyse ist klar: Der EZB bereitet die europäische Konjunktur Sorge. Mit aller Deutlichkeit gilt dies für die Schuldnerstaaten in Euroland. Und auch für Deutschland zeichnen sich dunklere Wolken am Horizont ab. Zwar sank mit Einführung des Euros der Anteil des deutschen Exports in den Euroraum beträchtlich, doch ist Euroland immer noch wichtiges Absatzgebiet. Wenn es Schuldnerländern schlechter geht, muss sich dies früher oder später auch beim größten Gläubigerland bemerkbar machen.

Die EZB hat mit ihrer Entscheidung konjunkturelle Erwägungen über Inflationssorgen gestellt. Die Geldbasis ist weiterhin enorm groß und auch die Geldmenge wächst seit Jahren in Raten, mit denen das Wirtschaftswachstum nicht mithalten kann. Gestört ist der sogenannte Transmissionsmechanismus (Newsletter vom 26. Oktober 2012). Die Geschäftsbanken übertragen die lockere Geldpolitik der Zentralbank nicht in die Wirtschaft. Gerade im gebeutelten Lateineuropa kommen die niedrigen Zinsen nicht an. Die Geschäftsbanken haben Angst, Kredite an die Unternehmen zu vergeben. Jeder Unternehmenskredit bedeutet weiteres Risiko in der Bilanz. Und Risiken haben die Banken genug. Kredit von den Geschäftsbanken für die Unternehmen bleibt teuer, Kredit von der Zentralbank wird billiger. Die Schere klafft auseinander.

Offenbar konnten schon bisher niedrige Refi-Zinsen die Geschäftsbanken nicht bewegen, mehr Unternehmenskredite zu vergeben, obwohl die Zentralbank mehr Geld zur Verfügung stellt. Stattdessen verwendet der Finanzsektor das Biliggeld für andere und für eigene Zwecke. So lässt sich etwa feststellen, dass der Beginn der „Abenomics“, der lockeren Geldpolitik unter Japans neuem Zentralbanker Abe, zu einem Anstieg der Assetpreise außerhalb Japans geführt hat (siehe Tweet von Anleihen-Guru Bill Gross). Die Investoren verschulden sich in japanischen Yen und investieren außerhalb Japans. Das ist doppelt profitabel, wenn nicht nur das Investment eine positive Rendite abwirft, sondern der Yen gleichzeitig an Wert verliert. Dann lässt sich der Kredit billiger zurückzahlen und zusätzlich zum Profit kommt noch ein Wechselkursgewinn (sog. Carry-Trades). Jedenfalls gilt: Durch einen gestörten Transmissionsmechanismus werden Finanzmarktaktivitäten nicht beeinträchtigt. Durch die Zinsentscheidung schwächt die EZB den Außenwert des Euro. Sie steigt ein in den Währungskrieg mit Japan und Großbritannien, vertreibt Sicherheit suchendes Kapital aus dem Euro in die Schweiz und ermöglicht Carry-Trades in Euro.

Die Zentralbank finanziert so mittelbar Finanzspekulationen und gleichzeitig befeuert sie die Sorgen um einen schwächeren Euro. Die Fluchtreaktion der Anleger führt nicht nur hinaus aus dem Euroraum, sondern auch zur Verlagerung in inflationsunabhängigere Anlagen. Immobilien als Betongold bieten sich für die ängstlicheren – aber kurzsichtigeren – Investoren an. Die Finanzierung von Immobilien erscheint für Geschäftsbanken anders als die Finanzierung von Unternehmen als attraktiver. Schließlich steht eine Immobilie als Sicherheit zur Verfügung. Über die geplatzten Blasen bei den Immobilienpreisen in Zypern, Portugal, Griechenland, Irland und Spanien habe ich hier viel geschrieben. Auch die platzenden Blasen in Frankreich und den Niederlanden habe ich erwähnt. Vor der Blase in Deutschland habe ich gewarnt. Das Tückische an Blasen ist, dass weder Zentralbanker noch ihre Chefanalysten sie erkennen können. Alan Greenspan hat einmal festgestellt, dass es nahezu unmöglich sei, eine Blase zu erkennen und deswegen illusorisch, sie vorzeitig anzustechen, um ihr weiteres Aufblähen und die Folgen ihres Platzens abzumildern. Immobilienkredite sind also keineswegs sicherer als Unternehmenskredite. Auch die Ausweichreaktion in vermeintlich sichere Geschäfte wird zu neuen Risiken in Bankbilanzen führen.

Das führt uns zu den weiteren Folgen der Zinsentscheidung. Erste Nutznießer sind die Schuldenstaaten. Das sind in der Europäischen Union derzeit 27 (mit Kroatien bald 28) und in der Eurozone 17 an der Zahl. Wenn man nur eine einzige Lehre aus der Staatsschuldenkrise ziehen kann, dann diese: Es gibt kein wirksames politisches Mittel, die Staaten zu Ausgabenkürzungen anzuhalten. Nur hohe Zinsen in Verbindung mit der Aussicht auf Staatsinsolvenz können dies. Während die EZB die hohen Zinsen abgeschafft hat, haben die Schuldenschirme die Insolvenzsorgen für alle Euroländer abgeschafft, deren Schulden durch die Schuldenfonds ESM/EFSF gedeckt werden. Insolvenzrisiken bestehen nur noch für die Länder, deren nominale Schulden höher als die Mittel in den Schuldenfonds verbleiben. Namentlich sind dies Italien (1989 Milliarden €), Spanien (884 Milliarden €), Frankreich (1833 Milliarden €), die Niederlande (427 Milliarden €), Deutschland (2166 Milliarden €) und vermutlich auch Belgien (375 Milliarden €) (Quelle). Insofern gilt für die kleineren Länder der Eurozone keine eigenständige, sondern nur noch eine „derivative Insolvenzfähigkeit“: Ob sie bankrott gehen, hängt an Solvenz und ungebrochenem Umverteilungswillen der großen Länder. So lange diese „Bonitätsreserven“ haben, müssen die Kleinen keine Sorgen haben.

Doch die EZB hat es in der Hand, auch diesen letzten Disziplinierungsanker zu lichten. Die ersten Schritte dazu hat sie unternommen. Mit dem unsäglichen OMT hat sie angekündigt, sich in bestimmten Fällen wie ein „lender of last resort“, ein Kreditgeber der letzten Instanz zu verhalten. Ein weiterer ist die erneut bestätigte und verlängerte Vollzuteilung, wodurch der von den Banken bei Refi-Geschäften gemeldete Kreditbedarf voll gedeckt wird. Wenn es eine Instanz gibt, die stets und jederzeit Kredite vergibt, fällt der Zins als Disziplinierungsinstrument weg. Wenn „Geld“ für die Staaten und Banken kostenlos zu bekommen ist, weil der Zins auf null gesunken ist, verliert er für die Profiteure des Nullzinses seine Funktion als Knappheitsanzeiger. Sie müssen – und können – nicht mehr wirtschaftlich kalkulieren. Es gibt keinen Grund zu sparen. Es gibt keinen Grund und keinen Weg, zwischen konkurrierenden Mittelverwendungen wirtschaftlich abzuwägen.

Das wäre der Weg in eine Wirtschaft, in der kreditfinanzierte Staatstätigkeit keine Rückkoppelung an die Wirklichkeit mehr hat. Manche wollen das so. Doch Geld ohne Zins führt zu Investitionen ohne Ersparnis. Es bliebe nicht bei Blasen im Immobiliensektor. Die investiven Verzerrungen aus dem Kreditsektor pflanzen sich in alle anderen Bereiche der Wirtschaft fort. Die Fehlinvestitionen würden die ganze Wirtschaftsstruktur zerrütten. Das Ausmaß der Verzerrungen einer in wesentlichen Bereichen nicht mehr an das Vorhandensein von knappem Kapital gebundenen Wirtschaft wäre katastrophal. Eine Wirtschaft, die nicht mehr auf dem Sparvorgang beruht, verliert daher ihre kapitalistischen Merkmale. Lenin wäre doch noch zum posthumen Sieg verholfen. Er soll einmal gesagt haben: „Um die bürgerliche Gesellschaft zu zerstören, muss man ihr Geldwesen verwüsten“ (zitiert nach Eucken, Grundsätze der Wirtschaftspolitik, Tübingen 1955, S. 255).

Freundliche Grüße
Frank Schäffler

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